华泰｜联合解读：超预期的“对等关税”
（来历：华泰证券研究所）
微观：特朗普提出百年未见高关税
北京时间4月3日清晨，特朗普按期发布“对等关税”调查成果，并宣告将从4月5日起对一切国家进口产品加征10%的关税；从4月9日起，把对全球57个国家或区域的加征关税进步至各自的所谓“对等关税税率”水平（图表1）。全体而言，本次“对等关税”触及面及税率均超出商场预期。特朗普将这一关税“要价”称为“商洽的起点”。咱们依据此前陈述的结构，对美国这一超预期的对等关税方针做出剖析和推演。一起，咱们更新对全球经济和财物价格走势一些初步判别 。
一、 首要，共享几点对这次宣告的对等关税方针的直观感触。
1.本次对等关税触及国家规划及税率均大幅超出商场预期，若悉数落地，美国加权均匀进口关税水平或许抵达25-33%，挨近、乃至超越1919年的、近代世界买卖史上的最高水平——至少特朗普政府将商洽的起点锚定于此。依据-1.2~0的进口弹性系数测算，假如对等关税落地，美国加权均匀进口关税水平将上升14-23个百分点至25-33%的前史高位（图表2-4）。虽然现在对等关税不包括药品、半导体、铜、木材等产品，但尔后或许依据232 调查成果再加征关税，所以虽然这个是商洽的起点，美国给一些国家留有商洽空间，但理论上，美国加权均匀进口关税水平也或许进一步上升。
2.所谓对美国不平等税率断定的基准，更挨近各国对美国买卖顺差/对美国总出口，显现特朗普对买卖公正的评判规范首要是买卖差额。虽然此前特朗普说对等关税的核算将考虑关税税率差、增值税、汇率和非买卖壁垒等，但实践操作中，对等关税税率超越了绝大多数国家用税率差和增值税得出的“对等”水平。在USTR（美国买卖商洽代表处）发布的陈述中指出 ，对等关税的核算方法更多依据各国对美国买卖顺差/各国对美国出口，而对等关税税率则是取各国对美国不平等税率的一半与10%的较大值。这一对“对等”的界说，虽然和商场认知有较大误差，但反映了本次关税方针的起点和成功与否的首要评判规范：即各国和美国买卖顺差的减缩。
3.美国对美洲的对等关税税率全体较温文，而对亚洲国家加税水平更高。详细看，美国对加拿大、墨西哥没有进一步加征对等关税，而对我国进一步加征34%、即本年以来累计加征54%，对日本、韩国别离加征24%、25%，且多个东盟国家被加征40%以上的对等关税（如越南46%、缅甸44%、柬埔寨49%，图表5）。
4.美国对欧洲加征20%的对等关税，契合咱们的预期及核算公式。虽然税率比较其他不算最高，但因为欧盟是美国榜首大买卖同伴，也将发生较大的缩短性影响和功率丢失。如咱们在《“对等”关税：几点预判和量化剖析》，2025/3/31中剖析，欧盟或许是对等关税的最大加征方针，估计美国对欧盟进口产品的关税或许抵达15-25%。据发布的对等关税税率，估计本次加征对等关税推升美国自欧盟进口均匀有用税率12-16百分点，加上此前的产品关税美国自欧盟进口均匀有用税率或上升至16.2-20.7%（图表6）。
二、对等关税对我国出口的影响高于预期，原因首要有三点。
1. 此次我国被加纳税率本身高于预期。2018-19年间，美国对约2/3的我国出口产品加征关税，对美出口产品加权均匀关税约为12-13%（被加征产品税率挨近20%）。跟着美国加大对我国出口产品的豁免，到2024年，我国对美出口产品的加权均匀关税约为10.7%。而本年以来，美国先后对我国加征54%的关税，即便考虑美国此次暂未对钢铝、轿车、药品、半导体、铜及木材进一步加征关税的影响之后，现在美国对我国出口加征关税的税率或许高达63%，即较2024年上升52个百分点（图表7）。
2. 虽然我国对美出口的直接敞口下降，但我国出口及加工买卖同伴国和出口目的地被广泛加征关税较高的关税，固然，东盟等国或许会更活跃与美国商量。此次对等关税触及规划较广，其间与我国买卖联系密切的东盟国家遍及被加征较高水平关税（图表5），或将直接影响我国出口需求。咱们以为，对东盟等我国转口买卖目的地加征更高关税，更多地反映他们产品价格竞争力较高、进而对美顺差更大——直接体现了我国产品的性价比。
3. 从特朗普之前两轮对我国加征10%关税后中方的反响看，我国将很快推出反制办法，且从近期两国的互动调查，美国持续加征关税施压以促进商洽的作用欠安。结合2018-19年与本年2-3月的阅历、以及今天我国商务部的表态看，针对美国加征关税的行为，我国将很快推出反制办法。
三、前瞻判别：假如对等关税长时间收效，则美国阑珊概率过半。全球添加、通胀、危险财物的动摇性和不确定性均将显着上升。
1.全球首要经济体，特别是欧盟和我国，或许对美国本轮对等关税方针进行反制，由此推演，4月9日美国大幅下降对这两个经济体对等关税税率的概率不高。再往前看，全球总关税壁垒面对螺旋上升的危险。在美国宣告对等关税后，欧盟委员会主席冯德莱恩表明，假如商洽失利，预备对美国的关税采纳进一步的反制办法。我国商务部亦发表声明表明，中方坚决对立、并坚决采纳反制办法保护本身权益。另一方面，此前与美国活跃进行商洽的印度、巴西、日本等国或许会下降对美关税及买卖壁垒，以交换美国下降对等关税。
2.假如美国不大幅下降现在提出的关税税率，全球买卖量或许显着萎缩。假定我国、欧盟和一些其他国家推出反制办法，并假定全球总关税率上升10-15%，结合此前的价/税对量的弹性约为-1~-1.5，估计全球买卖量或许萎缩10-20%。因为本次是全球加税，弹性或许挨近较温文的-1。但是，10%的买卖量缩短的影响对错常可观的——作为比照，2008年10月-2009年9月，即便在我国推出很多影响方针后，全球买卖额（12个月移动均匀）同比下降约26%，而全球GDP添加从2008年的2.9陡降至2009年的-0.4%。2020年2月-2021年3月的12个月间，新冠疫情冲击下，全球买卖额（12个月移动均匀）同比下降约4%。
3.税率显着上升以及全球、特别美国经济面对更大下行压力。或将影响我国出口。本年1-2月我国出口同比增速达2.3%、而经工作日调整后的出口增速坚持在7.6%的高位，3月受季节性要素推进，港口集装箱吞吐量仍坚持较高添加，华泰出口需求日度指数（HEDT）显现4月同比或录得约4%，显现全体1季度出口仍有必定耐性。复盘2018-19年中美买卖冲突期间，美国对我国的均匀关税水平从2018年1-6月的3%左右攀升至13%左右，而2019年人民币兑美元汇率较17年均值下行约2.3%，2019年底人民币兑美元汇率较2017年底下行约7%。一起，出口退税补助等方针亦推进2019年出口退税额亦较2017年添加20%，由此，总量层面部分抵消了关税对我国出口的负面影响，但此次上述对冲性方针暂未体现。此外，更重要的是，全球经济、特别美国经济处于更为软弱的方位（图表8）。上一轮2018年加征关税前，美国经济获益于特朗普的大规划减税，经济添加在潜在增速之上，而此次减税规划或有限，且本年1季度美国实践GDP季环比折年增速或许放缓至1-1.5%的水平。一起，当时美国的物价水平远高于2018年，而关税方针或许进一步抬升美国的通胀预期。
4.假如终究履行的关税税率不显着下调，美国阑珊或许成为基准景象，且美国中心通胀或将显着走高，到5%邻近。考虑美国居民消费中来自进口的份额约为10%，其间耐用品、非耐用品等产品消费中进口的占比更高，关税每上升1个百分点或许推升中心PCE约0.1个点。假如特朗普再度就职后宣告的关税方针悉数施行，或许推升中心PCE约2-3个百分点。对添加的影响方面，咱们结合2018-19年的阅历大略预算，假如关税悉数施行，对美国添加的负面影响在2-3个百分点之间，而美国1季度的环比添加率现已降到了1-1.5%之间。关税对经济的影响首要经过以下三个途径：① 顾客购买力下降紧缩消费量；② 企业本钱开支周期或许阻滞，进一步削弱总需求添加；③美股回调+信誉利差走阔，美国金融条件收紧，或许进一步加重总需求缩短压力， 而①、②、③ 之间或许构成负循环。——固然，2018-19年间，美国进口加权均匀关税仅上升1.3个百分点，用彼时的“弹性”推导这次的影响，仍有许多可商讨之处，比方弹性的非线性特征，以及美元走势不同的影响等等。但假如美国经济步入高通胀、低添加的状况，对等关税的可持续性也值得置疑。
5.人民币汇率调整压力和动力都不大。
6.我国逆周期方针或将显着加码，或许包括提振消费、加大政府出资、和/或提振本钱商场和楼市方针。
7.全球买卖萎缩加速全球去美元化速度，美元和美元财物估值溢价或许更快缩短。因为2020-24年持续享用本钱流入，当时美元指数较曩昔十年均值高出约3.5%。一起，纳斯达克指数市盈率较2018年2月中美买卖冲突升温前高出近40%，而相对10年期美债利率的危险溢价亦大幅紧缩至-1.6%的前史低位，均在必定程度上获益于美元作为储藏钱银的方位。从前史上看，美元占全球储藏的份额和全球买卖占GDP的份额呈正相关联系（图表9和10）。假如全球买卖显着萎缩，或许会下降全球对美元的需求。一起，现在美元及美元财物享有估值溢价，很大程度上获益于美元作为储藏钱银的方位。假如美国关税方针重复导致美国方针公信力下降，或许会下降美元和美元财物的安全特点，紧缩其估值溢价。
8.美元及美元财物的不安全性上升，其他避险财物——包括黄金、日元、国防相关职业的全球装备或许持续、长时间上升）。
9.我国财物的相对体现依然可期。在美国对全球较大规划加征关税的状况下，我国有较大的提振内需空间。包括股市、房市在内的我国财物价格阅历了3年有余的调整后，周期的软弱性较低，且提振内需大有可为。咱们坚持此前对添加我国商场相对装备的大力引荐）。
危险提示：全球关税螺旋上升，海外经济和金融商场改变超预期；测算或许与实践状况存在差异。
研报《特朗普提出百年未见高关税》2025年4月3日
易峘 研究员 S0570520100005 | AMH263
固收：关税超预期与美国阑珊买卖
4月2日，特朗普宣告多项关税方针：
（1）基准“对等关税”：10%，针对一切国家，4月5日收效。
（2）对与美国买卖逆差最大的国家征收更高的个性化“对等关税”。4月9日收效。 首要有：我国（34%，在已有20%基础上）、欧盟（20%）、越南（46%）、我国台湾（32%）、日本（24%）、印度（26%）、韩国（25%）、泰国（36%）、印尼（32%）、英国（10%）、南非（30%）、巴西（10%）......
（3）修改权：本次 IEEPA 指令包括修改权，答应特朗普总统在买卖同伴报复时进步关税，假如买卖同伴采纳严重办法补偿非互利买卖组织并在经济和国家安全业务上与美国坚持共同，则下降关税。
（4）轿车：对全球轿车和货车征收25%关税，周四收效；对轿车零部件进口征收关税，不晚于5月3日收效。
（5）停止对从我国内地和我国香港进口的小额包裹的免税待遇，即低值免税（de minimis）门槛，5月2日收效。
要害1：怎么看“对等关税”起伏
榜首、本次“对等关税”力度超出预期，从关税税率来看，此前发布的对墨西哥+加拿大+232关税类别现已将税率进步到8-10%。此次宣告的“对等关税”和轿车关税或进一步举高美国加权均匀进口税率约20%。（在不考虑代替效应的状况下，轿车关税约+2pct，“对等关税”约+18pct）。
详细到国别来看，美国施加“对等关税”的底层逻辑或许是关税收入=买卖逆差。依据USTR发布的测算，关于某个国家的累计关税=买卖逆差/美国进口额，白宫官方数据发布的我国关税份额为67%，和2024年美国对我国逆差/美国从我国进口额的成果共同。商场更多将“对等关税”作为东西性看待，但至少从测算的简略逻辑上看，不能轻视其平衡买卖逆差和财务收入的目的性（逻辑上纳税收入可彻底补偿逆差的丢失）。
不过，本次 IEEPA 指令包括修改权，答应特朗普总统在买卖同伴报复时进步关税，假如买卖同伴采纳严重办法补偿非互利买卖组织并在经济和国家安全业务上与美国坚持共同，则下降关税。短期关税税率抵达偏顶部方位，但考虑到各国反制的不确定性，关税博弈等还存在较多变数。
第二、关于美国经济而言，超出预期的“对等关税”意味着更高的滞胀危险。
总量影响上，依据PIIE的测算，每1%的均匀关税税率进步或许意味着0.1Pct的通胀进步和0.05%的添加连累，本年已宣告关税若悉数落地，或许构成3%的通胀抬升和1.5%的添加连累，虽然后续仍有变数，但这一数字无疑加重滞胀危险。节奏上，理论上关税“胀”的作用或许首先体现，“滞”的影响会略偏后。但近期关税和方针不确定性对美股、顾客决计、商业预期等发生显着影响，有更快传导至实体经济的趋势，因而商场买卖的更多是滞，当下对“滞”和“涨”的危险都要坚持高度重视，特别“对等关税”超出预期后，阑珊买卖或许暂时占有优势。
第三、关于被纳税国而言，影响或许不太对称。关于东亚等生产国而言，更多是外需下滑和产能失衡的影响，且供需联系、物价等简单构成反应危险。但实践上各经济体在供应侧和需求侧都或许面对不同程度的危险（特别是在报复性关税的景象下），叠加大宗品价格上涨和非美钱银贬值压力，部分非美国家或许也会面对必定的滞涨危险、或至少是输入性通胀的压力。
当然，还需求重视后续的反制和商洽状况。非美国家在应对上存在两种思路：反制or退让。现在来看欧盟和加拿大或许更偏前者，而日本、印度等则更偏后者。被纳税国的应对也遭到内部民众心情等要素的影响，存在较大变数。考虑欧盟等国家和区域的反制概率，更简单发生“关税-反制”的循环加重场景，或许构成更大的预期扰动或实践影响。各国的关税或反制表态也或许经过预期、本钱商场等途径更快传导至实体经济。
要害2：怎么影响国内根本面和方针
榜首，从对华关税来看，此前已加征两轮10%的关税，叠加本次“对等关税”后，本年美国已累计对华加征54%的关税，相对超出商场预期，后续影响待调查。
第二，考虑到当时出口数据没有反映关税影响，出口或许是二季度根本面面对的首要扰动要素，咱们的几点评论：
①全体来看，美国对华关税的“目的性”较强，再叠加我国或许的反制与洽谈，后续关税的走势具有不确定性。
②从当时数字来看，关税影响仍待调查。若仅以对美出口来看，我国1-2月对美出口增速同比2.9%，或许没有充沛反映加征关税的影响。
③拉动基准：上一年净出口对我国GDP的拉动率在1.5%，本年1-2月买卖顺差较上一年同期进一步进步。
④本次特朗普签署了另一项行政令，取消了对来自我国的低价值进口产品的最低免税待遇，自5月2日起收效，这一影响也需重视。（2024 年对美出口小额免税包裹的金额大约占我国一切小额包裹的24.4%）
⑤我国也有必定的抗关税才能，体现在出海、以及多元化等多方面，特别对中心品和本钱品出口发生拉动，并且我国的国产代替趋势也在必定程度有利于买卖顺差。
⑥比较于美国对华关税，全球商场外需环境改变较为要害。近期美国消费和制造业数据已有所走弱，叠加关税对全球经济发生扰动，外需走势是本年中心重视点。
⑦重视美国与其他国家的商洽。我国当时或许存在部分转口途径，出海应对也相对较多，但后续的监管力度有不确定性，重视与别国的商洽发展。本次对越南、泰国、马来西亚、菲律宾、柬埔寨、新加坡、印尼等我国重要的转口和出海国家亦加征了“对等关税”。
归纳而言，出口将是决议Q2经济环比的重要要素之一，但影响要素相对杂乱，抢出口的透支、关税直接冲击、对冲手法、抗关税才能、外需危险等详细影响起伏或许还难以准确辨认，详细影响和商场定价起伏还有待更多数据发布后的整理，今天股债对扰动均有反映。
第三，关税或经过金融商场的途径影响国内钱银方针和经济添加的节奏，重视关税布景下避险需求、资金再平衡与钱银相对价值改变等对出资的影响。
第四，我国的方针应对也是重视点，估计反制和商洽两手预备，但逆周期对冲力度亟待加强，重视后续政治局会议的窗口，提振内需和稳地产紧迫性加大。
要害3：财物装备：先买卖“滞”，再买卖“胀”，长时间重视全球再平衡
美国堕入阑珊的概率大幅上升，假如其他国家采纳反制办法，或许导致呈现全球滞涨景象。全商场危险偏好估计有所下行，美股仍有调整压力，对美债短期是显着利好，不过利率下行空间遭到后续通胀压力约束。
非美经济体面对需求冲击，risk off心情下全体债优于股，后续走势或取决于关税反制力度+内需方针对冲+非美间协作。详细到国内商场，权益商场估计短期心情遭到影响，港股改变更显着，重视后续逆周期对冲空间，结构上大内需估计好于出口链，工业方面重视科技财物调整后的装备窗口。
汇率方面估计体现分解，亚洲各国首要对美顺差国此轮被加征关税起伏显着超预期，相关钱银或更偏承压；欧洲被加征关税起伏根本契合预期，加拿大、墨西哥等低于预期，相关钱银或许体现偏强。此外，在全球避险心情下，日元、瑞士法郎等或也有必定体现。
美元体现不同于以往，美国扰动要素较多，方针公信力削弱美元避险特点，关税不确定性或许导致资金流出美国，这一趋势仍或许强化。
产品方面，持续看好黄金，美铜等种类有回调压力，原油受地缘和阑珊危险多重要素扰动。黄金、铜和现已加征关税的钢铝等种类得到关税豁免，叠加经济阑珊压力，前期对关税危险计价较多的铜等种类面对回调压力，美铜和伦铜价差预期快速收敛。黄金之前现已有了显着体现，投机盘在3月以来已显着减少，在滞涨危险下仍是首要获益种类。
国内方面，关税不确定性影响根本面预期和危险偏好，降准等逆周期方针概率添加，对债市利好，对权益商场影响略偏负面。股市风格持续偏防护，等候政治局会议等方针窗口，重视大内需板块方针博弈时机，黄金股、高股息等板块有相对体现，创新药和泛科技有结构性时机。
中期来看，美元循环紊乱和“胀”的危险也不容忽视。理论上关税“胀”的作用或许首先体现，“滞”的影响会略偏后。参阅咱们2025年4月1日陈述《关税迷雾下的装备思路》，关税会榜首时间体现在进口产品价格上，后续跟着零售商等逐步调整价格，大约在3~6个月后或许会显着推升通胀统计数据。
长时间来看，持续重视特朗普政府全球再平衡思路对大类财物的影响。咱们以为战略不该轻视美国减少买卖+财务赤字的决计，战术上坚持对关税等中心方针盯梢+重视战略应对。
①全球再平衡的进程本质上是对曩昔美国主导的世界政治、经贸和金融联系的重塑，终究全球走向多极化格式的概率较高。
②跨国本钱活动方面，曩昔资金很多向美国会集的形式或许发生改变，对应的是更多分散化的出资时机。
③再平衡的进程中，全球商场或许都会面对不同程度的外部不确定性，内部方针对冲+非美商场间协作+工业竞争力是要害。
④曩昔全球失衡的进程也是美国“脱实向虚”的进程，制造业走弱的一起，美元全球优势方位也得到了强化。后续假如完成全球再平衡，美元信誉或将遭到冲击，黄金因为其钱银特点或许最为获益。
危险提示：关税对外需影响超预期、国内方针应对不及预期。
研报：《关税超预期与美国阑珊买卖》 2025年4月3日
张继强 S0570518110002 研究员
吴 靖 S0570523070006 研究员
陶 冶 S0570522040001 研究员
战略：超预期“对等关税”影响几许？
北京时间4月3日清晨，特朗普政府宣告对一切买卖同伴征收“对等关税”。咱们以为，此次“对等关税”力度超预期，首要体现在征收规划、量化依据和加征起伏等方面。对大势，“对等关税”或影响A股盈余预期和危险偏好，指数或进入整固期。对风格，危险偏好的回落或有利于盈余的相对体现，主张持续添加对大盘、盈余因子的露出。对职业装备，重视一类危险和四类时机：一方面，恰当下降高海外营收敞口职业的仓位以操控危险；另一方面，国内逆周期调理或加码，中期可逢低布局内需、自主可控、基建链，以及出口链调整后的“纠偏”时机，如建材、白电、电新、军工电子等。
“对等关税”有哪些超预期的要害？
跟着“对等关税”落地，关税买卖从不确定性危险转向力度超预期危险的定价：1）征收规划上，对一切买卖同伴加征10%的基准关税，并对逆差更大的买卖同伴征收更高的关税，必定程度上约束了转口买卖；2）量化依据上，与此前商场预期的“关税+增值税税率与美国之差”不同，更挨近对逆差国买卖逆差/进口总额；3）加征起伏上，对华加征34%的关税，最高对柬埔寨加征49%的关税，但美墨加协定下的产品和此前232条款下加征的钢铁、铝、轿车等部分产品豁免；加征后美国加权均匀关税税率抵达1930年以来最高水平；4）欧盟等区域宣告将采纳反制办法，后续关税晋级危险或仍存。
以史为鉴，“特朗普1.0”期间买卖冲突有何启示？
参阅“特朗普1.0”期间买卖冲突的阅历，加征关税或导致A股盈余预期的下修和危险溢价的上行，但跟着对关税冲击的定价逐步充沛，商场对关税逐步“脱敏”：1）2018年2月~2020年2月，美国对华有用关税税率由3.1%提升至19.3%，全A盈余预期、前向PE均显着回落；2）美国对华有用关税税率调整与全A前向PE在拐点处根本负相关；3）买卖冲突榜首阶段美国对华有用关税税率短期屡次上修期间（2018年2月~10月），全A前向PE回落起伏最大，而2019年8月3000亿美元关税方案发布前后商场反响相对温文。结构上，军工、农业、共用、走运等防护型职业阶段性占优。
对大势和风格：分子端和分母端均有影响，增配稳定型盈余
“对等关税”超预期或一起影响A股分子端和分母端：1）分子端，依据咱们自上而下的盈余猜测模型，结合华泰微观团队2024年11月4日《内需温文上升，外围动摇加大》中“高关税”景象的测算，2025年全A非金融非电力设备盈余增速或下修至-0.7%，结构上出口型企业受影响更直接；2）分母端，短期或推升危险溢价，叠加财报季成绩实现压力，估值需求一段时间整固。但中长时间看，A股走势仍取决于国内根本面与工业周期的内生动能。风格上，危险偏好的回落或有利于盈余的相对体现，结合日历效应、期限利差和银行间商场成交量等，主张持续添加对大盘、盈余因子的露出。
对职业装备：重视一类危险和四类时机
职业层面，咱们主张：一方面，高海外营收敞口的职业需重视危险，到2023年年报，电子、家电、机械、电新和轿车等职业海外收入占比居前。另一方面，国内逆周期调理或加码，中期重视四类相对收益时机：1）地产调整周期后半程、表里需剪刀差收敛下的内需消费，部分群众和必选品景气已首先改进，如乳制品、美护、农业等；2）大国博弈语境下自主可控逻辑有望强化；3）国内财务扩张周期下的基建链，如修建、水泥等；4）出口链调整后的“纠偏”时机，如上一轮加征但本轮未加征的建材，关税影响较小的白电、部分AI工业链，以及对美敞口较低+前期超跌的电新、军工电子等。
危险提示：关税方针进一步晋级；国内根本面复苏不及预期。
研报《超预期“对等关税”影响几许？》2025年04月03日
何康 研究员 S0570520080004 | BRB318
方正韬 研究员 S0570524060001
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