微观：特朗普提出百年未见高关税
北京时间4月3日清晨，特朗普按期发布“对等关税”调查成果，并宣告将从4月5日起对一切国家进口产品加征10%的关税；从4月9日起，把对全球57个国家或区域的加征关税进步至各自的所谓“对等关税税率”水平（图表1）。全体而言，本次“对等关税”触及面及税率均超出商场预期。特朗普将这一关税“要价”称为“商洽的起点”。咱们依据此前陈述的结构，对美国这一超预期的对等关税方针做出剖析和推演。一起，咱们更新对全球经济和财物价格走势一些初步判别 。
一、 首要，共享几点对这次宣告的对等关税方针的直观感触。
1.本次对等关税触及国家规划及税率均大幅超出商场预期，若悉数落地，美国加权均匀进口关税水平或许抵达25-33%，挨近、乃至超越1919年的、近代世界买卖史上的最高水平——至少特朗普政府将商洽的起点锚定于此。依据-1.2~0的进口弹性系数测算，假如对等关税落地，美国加权均匀进口关税水平将上升14-23个百分点至25-33%的前史高位（图表2-4）。虽然现在对等关税不包括药品、半导体、铜、木材等产品，但尔后或许依据232 调查成果再加征关税，所以虽然这个是商洽的起点，美国给一些国家留有商洽空间，但理论上，美国加权均匀进口关税水平也或许进一步上升。
2.所谓对美国不平等税率断定的基准，更挨近各国对美国买卖顺差/对美国总出口，显现特朗普对买卖公正的评判规范首要是买卖差额。虽然此前特朗普说对等关税的核算将考虑关税税率差、增值税、汇率和非买卖壁垒等，但实践操作中，对等关税税率超越了绝大多数国家用税率差和增值税得出的“对等”水平。在USTR（美国买卖商洽代表处）发布的陈述中指出 ，对等关税的核算方法更多依据各国对美国买卖顺差/各国对美国出口，而对等关税税率则是取各国对美国不平等税率的一半与10%的较大值。这一对“对等”的界说，虽然和商场认知有较大误差，但反映了本次关税方针的起点和成功与否的首要评判规范：即各国和美国买卖顺差的减缩。
3.美国对美洲的对等关税税率全体较温文，而对亚洲国家加税水平更高。详细看，美国对加拿大、墨西哥没有进一步加征对等关税，而对我国进一步加征34%、即本年以来累计加征54%，对日本、韩国别离加征24%、25%，且多个东盟国家被加征40%以上的对等关税（如越南46%、缅甸44%、柬埔寨49%，图表5）。
4.美国对欧洲加征20%的对等关税，契合咱们的预期及核算公式。虽然税率比较其他不算最高，但因为欧盟是美国榜首大买卖同伴，也将发生较大的缩短性影响和功率丢失。如咱们在《“对等”关税：几点预判和量化剖析》，2025/3/31中剖析，欧盟或许是对等关税的最大加征方针，估计美国对欧盟进口产品的关税或许抵达15-25%。据发布的对等关税税率，估计本次加征对等关税推升美国自欧盟进口均匀有用税率12-16百分点，加上此前的产品关税美国自欧盟进口均匀有用税率或上升至16.2-20.7%（图表6）。
二、对等关税对我国出口的影响高于预期，原因首要有三点。
1. 此次我国被加纳税率本身高于预期。2018-19年间，美国对约2/3的我国出口产品加征关税，对美出口产品加权均匀关税约为12-13%（被加征产品税率挨近20%）。跟着美国加大对我国出口产品的豁免，到2024年，我国对美出口产品的加权均匀关税约为10.7%。而本年以来，美国先后对我国加征54%的关税，即便考虑美国此次暂未对钢铝、轿车、药品、半导体、铜及木材进一步加征关税的影响之后，现在美国对我国出口加征关税的税率或许高达63%，即较2024年上升52个百分点（图表7）。
2. 虽然我国对美出口的直接敞口下降，但我国出口及加工买卖同伴国和出口目的地被广泛加征关税较高的关税，固然，东盟等国或许会更活跃与美国商量。此次对等关税触及规划较广，其间与我国买卖联系密切的东盟国家遍及被加征较高水平关税（图表5），或将直接影响我国出口需求。咱们以为，对东盟等我国转口买卖目的地加征更高关税，更多地反映他们产品价格竞争力较高、进而对美顺差更大——直接体现了我国产品的性价比。
3. 从特朗普之前两轮对我国加征10%关税后中方的反响看，我国将很快推出反制办法，且从近期两国的互动调查，美国持续加征关税施压以促进商洽的作用欠安。结合2018-19年与本年2-3月的阅历、以及今天我国商务部的表态看，针对美国加征关税的行为，我国将很快推出反制办法。
三、前瞻判别：假如对等关税长时间收效，则美国阑珊概率过半。全球添加、通胀、危险财物的动摇性和不确定性均将显着上升。
1.全球首要经济体，特别是欧盟和我国，或许对美国本轮对等关税方针进行反制，由此推演，4月9日美国大幅下降对这两个经济体对等关税税率的概率不高。再往前看，全球总关税壁垒面对螺旋上升的危险。在美国宣告对等关税后，欧盟委员会主席冯德莱恩表明，假如商洽失利，预备对美国的关税采纳进一步的反制办法。我国商务部亦发表声明表明，中方坚决对立、并坚决采纳反制办法保护本身权益。另一方面，此前与美国活跃进行商洽的印度、巴西、日本等国或许会下降对美关税及买卖壁垒，以交换美国下降对等关税。
2.假如美国不大幅下降现在提出的关税税率，全球买卖量或许显着萎缩。假定我国、欧盟和一些其他国家推出反制办法，并假定全球总关税率上升10-15%，结合此前的价/税对量的弹性约为-1~-1.5，估计全球买卖量或许萎缩10-20%。因为本次是全球加税，弹性或许挨近较温文的-1。但是，10%的买卖量缩短的影响对错常可观的——作为比照，2008年10月-2009年9月，即便在我国推出很多影响方针后，全球买卖额（12个月移动均匀）同比下降约26%，而全球GDP添加从2008年的2.9陡降至2009年的-0.4%。2020年2月-2021年3月的12个月间，新冠疫情冲击下，全球买卖额（12个月移动均匀）同比下降约4%。
3.税率显着上升以及全球、特别美国经济面对更大下行压力。或将影响我国出口。本年1-2月我国出口同比增速达2.3%、而经工作日调整后的出口增速坚持在7.6%的高位，3月受季节性要素推进，港口集装箱吞吐量仍坚持较高添加，华泰出口需求日度指数（HEDT）显现4月同比或录得约4%，显现全体1季度出口仍有必定耐性。复盘2018-19年中美买卖冲突期间，美国对我国的均匀关税水平从2018年1-6月的3%左右攀升至13%左右，而2019年人民币兑美元汇率较17年均值下行约2.3%，2019年底人民币兑美元汇率较2017年底下行约7%。一起，出口退税补助等方针亦推进2019年出口退税额亦较2017年添加20%，由此，总量层面部分抵消了关税对我国出口的负面影响，但此次上述对冲性方针暂未体现。此外，更重要的是，全球经济、特别美国经济处于更为软弱的方位（图表8）。上一轮2018年加征关税前，美国经济获益于特朗普的大规划减税，经济添加在潜在增速之上，而此次减税规划或有限，且本年1季度美国实践GDP季环比折年增速或许放缓至1-1.5%的水平。一起，当时美国的物价水平远高于2018年，而关税方针或许进一步抬升美国的通胀预期。
4.假如终究履行的关税税率不显着下调，美国阑珊或许成为基准景象，且美国中心通胀或将显着走高，到5%邻近。考虑美国居民消费中来自进口的份额约为10%，其间耐用品、非耐用品等产品消费中进口的占比更高，关税每上升1个百分点或许推升中心PCE约0.1个点。假如特朗普再度就职后宣告的关税方针悉数施行，或许推升中心PCE约2-3个百分点。对添加的影响方面，咱们结合2018-19年的阅历大略预算，假如关税悉数施行，对美国添加的负面影响在2-3个百分点之间，而美国1季度的环比添加率现已降到了1-1.5%之间。关税对经济的影响首要经过以下三个途径：① 顾客购买力下降紧缩消费量；② 企业本钱开支周期或许阻滞，进一步削弱总需求添加；③美股回调+信誉利差走阔，美国金融条件收紧，或许进一步加重总需求缩短压力， 而①、②、③ 之间或许构成负循环。——固然，2018-19年间，美国进口加权均匀关税仅上升1.3个百分点，用彼时的“弹性”推导这次的影响，仍有许多可商讨之处，比方弹性的非线性特征，以及美元走势不同的影响等等。但假如美国经济步入高通胀、低添加的状况，对等关税的可持续性也值得置疑。
5.人民币汇率调整压力和动力都不大。
6.我国逆周期方针或将显着加码，或许包括提振消费、加大政府出资、和/或提振本钱商场和楼市方针。
7.全球买卖萎缩加速全球去美元化速度，美元和美元财物估值溢价或许更快缩短。因为2020-24年持续享用本钱流入，当时美元指数较曩昔十年均值高出约3.5%。一起，纳斯达克指数市盈率较2018年2月中美买卖冲突升温前高出近40%，而相对10年期美债利率的危险溢价亦大幅紧缩至-1.6%的前史低位，均在必定程度上获益于美元作为储藏钱银的方位。从前史上看，美元占全球储藏的份额和全球买卖占GDP的份额呈正相关联系（图表9和10）。假如全球买卖显着萎缩，或许会下降全球对美元的需求。一起，现在美元及美元财物享有估值溢价，很大程度上获益于美元作为储藏钱银的方位。假如美国关税方针重复导致美国方针公信力下降，或许会下降美元和美元财物的安全特点，紧缩其估值溢价。
8.美元及美元财物的不安全性上升，其他避险财物——包括黄金、日元、国防相关职业的全球装备或许持续、长时间上升）。
9.我国财物的相对体现依然可期。在美国对全球较大规划加征关税的状况下，我国有较大的提振内需空间。包括股市、房市在内的我国财物价格阅历了3年有余的调整后，周期的软弱性较低，且提振内需大有可为。咱们坚持此前对添加我国商场相对装备的大力引荐）。
危险提示：全球关税螺旋上升，海外经济和金融商场改变超预期；测算或许与实践状况存在差异。